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即時(shí)零售分為平臺(tái)模式和前置倉(cāng)模式，二者的核心區(qū)別表面看在于是否自己控制庫(kù)存。但更大的區(qū)別在于品類：前置倉(cāng)模式更多覆蓋生鮮品類，運(yùn)營(yíng)相對(duì)復(fù)雜，必須通過(guò)自營(yíng)保證供給穩(wěn)定性。而平臺(tái)模式更多覆蓋非生鮮的食品、百貨等，利用社會(huì)化的供給提高擴(kuò)張速度。
當(dāng)下市場(chǎng)格局:三大平臺(tái)型參與者占據(jù)市場(chǎng)55%的份額。前置倉(cāng)市場(chǎng)相對(duì)分散，前五大參與者合計(jì)市場(chǎng)份額為22%。
從中短期維度看，前置倉(cāng)與平臺(tái)型即時(shí)零售的競(jìng)爭(zhēng)邏輯存在較為顯著的差異。平臺(tái)模式追求的是高效的騎手網(wǎng)絡(luò)，而前置倉(cāng)模式需要在意單倉(cāng)運(yùn)營(yíng)效率。
1、前置倉(cāng)商業(yè)模式貼近于線下零售
前置倉(cāng)模式接近純粹的零售生意，供應(yīng)鏈建設(shè)與運(yùn)營(yíng)能力是關(guān)鍵。相對(duì)于線下零售企業(yè)，前置倉(cāng)模式固定成本較高(倉(cāng)庫(kù)、騎手)，深耕供應(yīng)鏈以優(yōu)化產(chǎn)品組合(客單價(jià)、毛利率)以及提升訂單密度是降低履約費(fèi)用率的關(guān)鍵。
叮咚買菜從深度虧損走向盈利，核心便在于此。2021年以來(lái)公司產(chǎn)品組合得到了顯著的優(yōu)化:客單價(jià)從50元左右提升至70元以上，毛利率提升10pct。疊加訂單密度的優(yōu)化，整體履約費(fèi)用率下降了13.8%。山姆單均配送成本(6-9元)甚至要顯著高于叮咚，但依靠超高的客單價(jià)(230元)能夠輕松覆蓋成本。
目前眾多前置倉(cāng)玩家在積極擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年行業(yè)將迎來(lái)顯著的增長(zhǎng)。除了有小象、叮咚、樸樸等前置倉(cāng)品牌外，山姆、盒馬乃至永輝超市都在積極的布局前置倉(cāng)市場(chǎng)。
但由于缺乏明顯的全國(guó)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，行業(yè)格局或持續(xù)相對(duì)分散。即時(shí)零售從業(yè)態(tài)上更接近線下零售而非電商，需要在每個(gè)市場(chǎng)構(gòu)建線下基礎(chǔ)設(shè)施，開展獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。因此全國(guó)規(guī)模無(wú)法帶來(lái)顯著的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)內(nèi)除了有部分全國(guó)性的玩家外，也將存在區(qū)域性的龍頭。
而在全國(guó)性的玩家內(nèi)，我們認(rèn)為考慮美團(tuán)的財(cái)務(wù)實(shí)力與運(yùn)營(yíng)能力，小象超市有望在當(dāng)前300億左右的體量上實(shí)現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)。
2、平臺(tái)模式考驗(yàn)履約與供給改造
2.1依靠外賣構(gòu)建履約競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵一環(huán)
如果說(shuō)前置倉(cāng)模式由于涉及生鮮等復(fù)雜商品的供應(yīng)鏈，更貼近零售生意。以閃購(gòu)為代表的平臺(tái)即時(shí)零售則更接近為時(shí)效敏感性的同城物流生意，雖然平臺(tái)運(yùn)營(yíng)與供給改造也是商業(yè)的重要環(huán)節(jié)，但我們認(rèn)為履約能力是核心。
平臺(tái)即時(shí)零售與外賣可復(fù)用物流網(wǎng)絡(luò)。前置倉(cāng)模式下，物流供給集中、需求彌散，騎手網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與外賣供需兩側(cè)均彌散分布的特征不同，因此二者獨(dú)立。而平臺(tái)型即時(shí)零售的網(wǎng)絡(luò)特征與外賣接近，二者可兼容。
外賣與即時(shí)零售的訂單在時(shí)間分布上存在差異，二者疊加能夠?qū)崿F(xiàn)運(yùn)力的削峰填谷，優(yōu)化單均成本。外賣訂單存在明顯的潮汐效應(yīng):午、晚高峰占據(jù)全天40-50%的訂單比例，而其他時(shí)間訂單較為稀少。而即時(shí)零售訂單在全天的分布較為均勻，以美團(tuán)閃購(gòu)為例，夜間訂單(21:00-6:00)占比達(dá)到26%。這種訂單的時(shí)間錯(cuò)位能夠提高騎手的時(shí)間利用效率，降低單均成本。
除了成本之外，依靠大規(guī)模外賣訂單支撐的全職騎手運(yùn)力，能夠有效提高即時(shí)零售的履約穩(wěn)定性。
平臺(tái)即時(shí)配送的運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)經(jīng)歷了幾個(gè)階段的演進(jìn):商家自配一平臺(tái)配送一平臺(tái)配送內(nèi)部提高專送、樂(lè)跑等穩(wěn)定騎手比例。背后的根本邏輯是加強(qiáng)對(duì)運(yùn)力管控，保證履約的穩(wěn)定性。
消費(fèi)者對(duì)于配送的時(shí)效性、穩(wěn)定性有很強(qiáng)的訴求，訂單的早晚波峰以及惡劣天氣時(shí)段對(duì)運(yùn)力構(gòu)成了顯著的挑戰(zhàn)。如果運(yùn)力構(gòu)成以弱管控的眾包為主，在運(yùn)力急劇提升的階段將面臨訂單配送延遲，甚至無(wú)人派送的問(wèn)題，嚴(yán)重傷害用戶體驗(yàn)。
而達(dá)達(dá)(京東到家)訂單較為稀疏，只能以松散的眾包形式運(yùn)營(yíng)(兼職)以降低單均成本。根據(jù)晚點(diǎn)LatePost的資訊，達(dá)達(dá)130萬(wàn)年活躍騎手中全職騎手僅3-4萬(wàn)。這種弱穩(wěn)定的運(yùn)力結(jié)構(gòu)導(dǎo)致在高峰時(shí)段與惡劣天氣期間，訂單配送時(shí)效、穩(wěn)定性無(wú)法得到保證。
基于以上分析，我們也能夠進(jìn)一步理解為何京東和阿里巴巴意在即時(shí)零售市場(chǎng)，卻大舉發(fā)力外賣市場(chǎng)。除了有外賣與電商/即時(shí)零售的交叉銷售價(jià)值之外，我們認(rèn)為更為深刻的一點(diǎn)是:需要依靠外賣的訂單量支撐穩(wěn)定履約體系的構(gòu)建。
3.2供給改造是實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的另一要素
平臺(tái)型即時(shí)零售最初的設(shè)想是為零售企業(yè)提供配送服務(wù)，這樣能夠復(fù)用原來(lái)的供給設(shè)施，降低成本。但實(shí)際上，原來(lái)的零售企業(yè)在物理空間形態(tài)與商品結(jié)構(gòu)上與新的履約形式都存在一定的錯(cuò)配，制約了時(shí)效與成本優(yōu)化。
空間形態(tài)上:商超的貨架陳列、動(dòng)線設(shè)計(jì)是滿足于用戶購(gòu)物體驗(yàn)，但顯著提升了商品的分揀時(shí)間與成本。
商品結(jié)構(gòu):從用戶需求上，線上與線下存在差異。如線下零售缺乏低頻商品的供給，無(wú)法滿足用戶應(yīng)急性需求。而這恰好是用戶使用即時(shí)零售的重要場(chǎng)景。從成本結(jié)構(gòu)上，考慮相對(duì)較高的配送成本，即時(shí)零售需要高毛利率商品組合以覆蓋成本。
因此隨著即時(shí)零售的深入發(fā)展，平臺(tái)型即時(shí)零售供給逐步從第三方零售企業(yè)，向以閃電倉(cāng)為代表的前置倉(cāng)轉(zhuǎn)型6。美團(tuán)的閃電倉(cāng)其在空間設(shè)計(jì)上無(wú)需兼顧線下需求，優(yōu)化了分揀成本。在商品組合上，豐富了SKU數(shù)量，同時(shí)加入了較多白牌商品。白牌占比30-40%，但高毛利特征使其貢獻(xiàn)了大部分利潤(rùn)，支撐了即時(shí)配送的成本。
2021年美團(tuán)推出閃電倉(cāng)，2024年閃電倉(cāng)數(shù)量達(dá)到3萬(wàn)家，GMV達(dá)到600億左右，占比達(dá)到20%左右。且根據(jù)美團(tuán)估計(jì)，預(yù)計(jì)到2027年閃電倉(cāng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)張到10萬(wàn)家，GMV達(dá)到2000億。
依靠外賣業(yè)務(wù)構(gòu)建的高效履約體系，以及在閃電倉(cāng)實(shí)現(xiàn)的供給豐富度領(lǐng)先，美團(tuán)占據(jù)了平臺(tái)型即時(shí)零售市場(chǎng)大部分的市場(chǎng)份額。
考慮上述優(yōu)勢(shì)我們認(rèn)為美團(tuán)將持續(xù)占據(jù)平臺(tái)型即時(shí)零售市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，但其市場(chǎng)份額大概率達(dá)不到外賣的水平:
即時(shí)零售的履約門檻略低于外賣:外賣的高市場(chǎng)集中度很大程度上基于兩點(diǎn):(1)外賣高峰時(shí)段與惡劣天氣時(shí)段提高了履約能力的門檻。(2)用戶對(duì)于餐飲配送時(shí)長(zhǎng)與穩(wěn)定性高度敏感。
但這兩點(diǎn)在即時(shí)零售領(lǐng)域，都相對(duì)弱化:(1)用戶對(duì)于履約體驗(yàn)的追求不如外賣如此極致，能夠一定程度容忍超時(shí)。(2)訂單相對(duì)離散，波峰波谷特征不明顯，降低了組織運(yùn)力的難度。因此外賣市場(chǎng)的賦能，能夠使得美團(tuán)獲得相對(duì)明顯的履約優(yōu)勢(shì)，但大概率無(wú)法支撐市場(chǎng)走向一家獨(dú)大。
此外，閃電倉(cāng)也不具備獨(dú)占性。閃電倉(cāng)的兩個(gè)要素:物理位置、商品，在中國(guó)市場(chǎng)均屬于易獲取資源，阿里巴巴、京東當(dāng)下也開始積極布局。同時(shí)，當(dāng)下已有的部分閃電倉(cāng)出于上下游博弈考慮，也傾向于選擇多平臺(tái)經(jīng)營(yíng)。新增供給門檻較低、原有供給缺乏獨(dú)占性，這也將制約行業(yè)的集中度走向很高的水平。
在上述文字中我們對(duì)即時(shí)零售進(jìn)行了分類討論，但更長(zhǎng)期看二者未來(lái)的邊界或許會(huì)逐漸模糊:前置倉(cāng)模式存在向大倉(cāng)模式發(fā)展的趨勢(shì)，SKU持續(xù)擴(kuò)張，非生鮮品類占比提升。而平臺(tái)模式則向閃電倉(cāng)轉(zhuǎn)型:閃電倉(cāng)本身也是前置倉(cāng)，只是以加盟商模式開展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也存在一定差異。最終的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，將取決于兩種物流網(wǎng)絡(luò)的成本結(jié)構(gòu)差異(見圖34、35)，以及自營(yíng)、加盟帶來(lái)的制度成本差異等因素。
3.投資建議
3.1即時(shí)零售有望提升美團(tuán)市值天花板
站在當(dāng)下看，美團(tuán)在即時(shí)零售市場(chǎng)的兩條腿:平臺(tái)型一閃購(gòu);前置倉(cāng)一小象超市，均處于行業(yè)領(lǐng)先的地位，尤其是閃購(gòu)。公司在履約能力、供給方面具備優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步疊加公司長(zhǎng)期以來(lái)構(gòu)建的"萬(wàn)物到家"心智，遠(yuǎn)期即使無(wú)法形成一家獨(dú)大，也能夠很好享受行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。
單量中期有望接近日均2000萬(wàn):公司2024年閃購(gòu)訂單在35億，對(duì)應(yīng)日均1000萬(wàn)左右，且仍延續(xù)著30%以上的增長(zhǎng)?？紤]市場(chǎng)需求仍在快速釋放，我們預(yù)計(jì)公司2027年閃購(gòu)訂單有望達(dá)到73億單，日均2000萬(wàn)單左右(對(duì)應(yīng)2025-2027年化增速26%)。
閃購(gòu)UE中遠(yuǎn)期有望達(dá)到2元/單左右。外賣和閃購(gòu)的履約成本結(jié)構(gòu)相似，考慮閃購(gòu)顯著更高的客單價(jià)(AOV80元左右)，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的單均利潤(rùn)將高于外賣。2024年閃購(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)微利，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期視角看，閃購(gòu)的UE有望與一般零售利潤(rùn)率接近，達(dá)到GTV的2.5%-3%，對(duì)應(yīng)2-2.4元/單。
單量中期有望接近日均2000萬(wàn):公司2024年閃購(gòu)訂單在35億，對(duì)應(yīng)日均1000萬(wàn)左右，且仍延續(xù)著30%以上的增長(zhǎng)?？紤]市場(chǎng)需求仍在快速釋放，我們預(yù)計(jì)公司2027年閃購(gòu)訂單有望達(dá)到73億單，日均2000萬(wàn)單左右(對(duì)應(yīng)2025-2027年化增速26%)。
閃購(gòu)UE中遠(yuǎn)期有望達(dá)到2元/單左右。外賣和閃購(gòu)的履約成本結(jié)構(gòu)相似，考慮閃購(gòu)顯著更高的客單價(jià)(AOV80元左右)，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的單均利潤(rùn)將高于外賣。2024年閃購(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)微利，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期視角看，閃購(gòu)的UE有望與一般零售利潤(rùn)率接近，達(dá)到GTV的2.5%-3%，對(duì)應(yīng)2-2.4元/單。
閃購(gòu)當(dāng)下對(duì)于公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較為微弱，但它成長(zhǎng)與UE改善能夠顯著提升公司的業(yè)績(jī)和估值潛力。根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)中遠(yuǎn)期閃購(gòu)有望貢獻(xiàn)160億左右的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。
3.2叮咚買菜亦值得關(guān)注。
叮咚買菜與每日優(yōu)鮮均于2021年登陸資本市場(chǎng)，二者早期都經(jīng)歷了一輪快速的擴(kuò)張。但正如我們前文所述，前置倉(cāng)更接近線下零售業(yè)模式，需要追求區(qū)域訂單密度，全局規(guī)模不具備經(jīng)濟(jì)意義。叮咚較早進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，2021年提出"效率優(yōu)先，兼顧規(guī)模"，自此業(yè)務(wù)走向優(yōu)化區(qū)間。
公司當(dāng)前在江浙滬地區(qū)，尤其是上海已經(jīng)建立起了足夠高的訂單密度與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?？紤]到前置倉(cāng)模式區(qū)域性特征，我們認(rèn)為在公司核心區(qū)域面對(duì)美團(tuán)等全國(guó)性玩家也不具備劣勢(shì)的。
公司當(dāng)前市值僅為35億人民幣(2025.6.26)，考慮經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與賬面現(xiàn)金，存在較為明顯的低谷。2024年公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為0.9%，仍處于改善區(qū)間。我們認(rèn)為中期維度(2027)有望接近一般零售企業(yè)水平，達(dá)到2.5%，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)8.2億。此外，公司賬面具有28.9億的凈現(xiàn)金。